Облигации

Долговой договор и приоритет требований

Облигация закрепляет обязательства эмитента по конкретному выпуску. Покупатель становится кредитором, а не совладельцем бизнеса. Условия определяют валюту, номинал, выплаты, погашение и возможное обеспечение.

Должником может быть государство, регион или компания. Старшие, обеспеченные и субординированные обязательства занимают разное положение при неплатёжеспособности. Наличие обещанных платежей не гарантирует их исполнения.

Паспорт выпуска: что искать в документах

Прежде чем считать доходность, найдите ISIN, номинал, валюту, даты погашения и купонов, тип ставки, амортизацию, оферты, право эмитента досрочно погасить выпуск и ковенанты. Название бумаги или текущий купон не раскрывают всей экономики.

При амортизации части номинала возвращаются раньше финальной даты, а купоны затем начисляются на меньший остаток. У плавающего купона важны базовый индикатор, надбавка и даты пересмотра. Различайте право инвестора предъявить бумагу к выкупу и право эмитента отозвать её.

• Фиксированный купон известен по графику при исполнении обязательств.
• Плавающий купон изменяется по формуле, поэтому будущая сумма не известна заранее.
• Бескупонная бумага обычно покупается дешевле номинала.
• Субординированный выпуск может содержать особые условия списания или конвертации.

Размещение, вторичный рынок и ликвидность

На первичном размещении эмитент привлекает деньги. После него инвесторы могут торговать бумагой друг с другом. Российская биржевая котировка часто выражена как процент от номинала, поэтому «98» при номинале 1 000 ₽ означает чистую цену около 980 ₽, а не 98 ₽.

До погашения цена меняется. Удержание до погашения избавляет от необходимости продавать по текущей котировке, но не снимает риск дефолта и потери покупательной способности. Оборот и спред определяют стоимость быстрого выхода.

Чистая цена, полная цена и НКД

Между купонными датами продавец уже владел бумагой часть периода. При покупке инвестор компенсирует накопленный купонный доход (НКД), затем получает ближайший купон целиком. Поэтому часть этого купона фактически была оплачена при покупке.

Чистая цена — котировка без НКД. Полная цена — чистая цена плюс НКД; к денежному оттоку добавляется комиссия. Сравнивайте инструменты по реальным потокам, а не только по процентной котировке.

Карта денежных потоков

Результат зависит от цены и даты покупки, НКД, купонов, амортизации, цены продажи или погашения, комиссий и налогов. Две бумаги с одинаковым номиналом могут иметь разную чувствительность к ставке и разный срок возврата денег.

Для фиксированного выпуска нарисуйте временную линию всех платежей. Для плавающего купона, оферты или досрочного погашения постройте несколько сценариев: единственного гарантированного графика может не быть.

Три разных понятия доходности

Купонная ставка делит предусмотренный за год купон на номинал и не учитывает цену покупки. Текущая доходность делит годовой купон на текущую цену, но игнорирует разницу между ценой покупки и погашением. Доходность к погашению (YTM) — ставка, при которой приведённая стоимость будущих платежей равна полной цене.

YTM предполагает получение всех обещанных потоков и удержание до расчётной даты. Реализованный результат меняется при дефолте, ранней продаже, иной ставке реинвестирования и налогах. Для оферты отдельно считайте доходность к её дате.

Почему ставка и цена движутся в разные стороны

Если новые сопоставимые бумаги предлагают более высокую доходность, старые фиксированные платежи покупают дешевле. Снижение цены повышает их ожидаемую доходность до нового рыночного уровня. При падении рыночной ставки старые фиксированные платежи обычно дорожают.

Это зависимость при прочих равных. Реальная цена одновременно реагирует на кредитное качество, ликвидность, валюту и возможность досрочного погашения.

Дюрация и выпуклость

Дюрация Маколея — средневзвешенный срок получения приведённых платежей. Модифицированная дюрация приблизительно измеряет чувствительность цены к изменению доходности: чем дальше основные выплаты, тем обычно выше чувствительность.

Оценка линейна и полезна для небольшого движения ставок. При крупном движении важна выпуклость, отражающая кривизну связи цены и доходности. Для отзывных, плавающих и структурных выпусков обычная дюрация может оказаться недостаточной.

Кредитный риск, рейтинг и спред

Эмитент может задержать купон, не вернуть номинал или предложить реструктуризацию. Премия доходности к сопоставимой государственной бумаге включает оценку ожидаемых потерь, неопределённости и ликвидности. Высокая доходность должна вызывать вопрос, какой риск рынок оценивает так дорого.

Рейтинг — мнение агентства, а не страховка. Изучайте долг и его сроки, процентные расходы, денежный поток, залоги, ковенанты и очередь требований. Даже бумаги одного эмитента могут иметь разный риск из-за структуры выпуска.

Инфляция, реинвестирование и валютный риск

Фиксированные номинальные платежи теряют покупательную способность при высокой инфляции. Купоны приходится реинвестировать; если будущие ставки упадут, фактический результат стратегии окажется ниже расчёта с постоянной ставкой. Валютная бумага добавляет курсовой риск для рублёвых целей.

У малоликвидного выпуска продажа до погашения может проходить с большим дисконтом. Структурные и субординированные условия добавляют риски, которые одна цифра YTM не показывает.

Государственные, корпоративные и сложные выпуски

Государственные выпуски служат ориентиром доходности в своей валюте, но несут процентный и инфляционный риск. Корпоративные добавляют риск бизнеса должника. Высокодоходные выпуски предлагают премию за повышенный риск неплатежа.

Индексируемые, конвертируемые, субординированные и структурные облигации работают по особым формулам. Категория помогает начать анализ, но условия конкретного выпуска всегда имеют приоритет.

Облигация и вклад

По вкладу контрагент — банк, а выплаты определяет договор; подходящие вклады в России подпадают под страхование в установленных пределах. По облигации контрагент — эмитент, цена на рынке колеблется, а обычная бумага не покрывается системой страхования вкладов.

Сравнивайте одинаковые сроки и валюту, доступ к деньгам, налоги, риск должника и условия досрочного выхода. Купон 12% и ставка вклада 12% сами по себе не означают одинаковую итоговую доходность или безопасность.

Роль в портфеле и лестница погашений

Облигации позволяют планировать денежные поступления, но не заменяют резерв безрисковыми деньгами. Лестница погашений распределяет возврат номинала по нескольким датам и снижает потребность продавать весь портфель в один момент.

Диверсифицируйте эмитентов, сроки, валюты и типы купона. Соотносите даты платежей с будущими расходами, а не ориентируйтесь только на среднюю доходность портфеля.

Расходы и налоги

Результат уменьшают комиссия, спред и налог. Купоны и финансовый результат продажи или погашения рассчитываются по применимым налоговым правилам с учётом статуса инвестора, вида бумаги и возможных льгот.

Перед сделкой выясните, кто налоговый агент и какие документы подтверждают расходы. Отдельный материал налогового раздела объясняет российские правила по облигациям.

Сценарий: купоны не отменяют рыночный риск

Инвестор покупает двухлетнюю бумагу за 1 000 ₽ с купоном 80 ₽ ежегодно. При исполнении обязательств он получит 80 ₽ через год и 1 080 ₽ через два года. Если он продаст через год, итог зависит от рыночной ставки и кредитного восприятия в день продажи.

При росте ставок оставшийся платёж 1 080 ₽ будет стоить дешевле, чем при первоначальной ставке. При дефолте расчётная доходность к погашению вообще не реализуется.